2019年电子行业深度研究报告

导语

电子板块当前市盈率 41 倍，近五年平均市盈率 53 倍，估值低估幅度位列申万 28 行业第 4 名。从近 3 年平均股息率角度，电子板块平均为 0.88%，位列申万 28 行业第 23 名。

来源：广证恒生

1. 行情回顾：涨幅排列第二，估值仍处低位

1.1 半导体板块涨幅最高，行情主要来自 2 月份

2019 年电子板块涨幅排名第二，半导体涨幅最高，且行情主要来自 2 月份。申万电子板块上涨 72.29%，位 列申万 28 行业第 2 名。从电子细分子板块涨跌幅上看，涨幅前两名均为半导体板块，其中集成电路涨幅 140.66%，远超其他板块。其他电子、被动元件和 LED 涨幅较少，其中 LED 板块涨幅 28.04%。电子整体 行情主要来自 2019 年 2 月份，月涨幅为 27.82%，主要受益年后华为折叠屏概念以及苹果促销销量回暖催 化。

电子当前 PE 41 倍，较近 5 年平均 PE 仍处低位。估值低估幅度上看，申万 28 行业板块当前市盈率基 本低于近 5 年平均市盈率。电子板块当前市盈率 41 倍，近五年平均市盈率 53 倍，估值低估幅度位列申万 28 行业第 4 名。从近 3 年平均股息率角度，电子板块平均为 0.88%，位列申万 28 行业第 23 名。股息率方 面，TMT 整体股息率较低，其中电子股息率高于其他 TMT 板块。

1.2 高质押比例下降，杠杆水平持平

高质押比例下降，杠杆水平持平，分销厂商质押比例和杠杆比例最高。截止 2019.9.30，第一大股东累 计质押数占持股数比例下降 1pct，表明 19 年三季度高质押比例问题开始解决。质押率较高主要集中在设 备材料、电子零部件制造、锂电池产业链领域。从资本结构上看，整体带息负债/全部投入资本在 2019Q3 略下降 0.23pct，表明整体负债情况较 2018 年略有改观。高负债主要集中在面板产业链、分销厂商、锂电 池产业链。

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2. 2019 单季盈利边际改善，重申两大投资逻辑

2.1 盈利能力边际改善明显，资本投入持续增长

盈利能力边际改善明显，研发支出和全部投入资本依旧高增长。我们汇总分析电子板块整体经营状况。由图表 7 可知，电子板块营收收入仍保持增长态势，但是增速下降， 2018 年营收同比增速由 53%降至 15%， 2019Q1-Q3营收同比增长8%。而电子板块归母净利润增长已明显回升， 2018年归母净利润同比下降 24%， 2019Q1-Q3 归母净利润同比增长 2%。毛利率方面，电子板块 2016 年至 2019Q1-Q3 期间毛利率持续下滑， 由17.85%将至15.45%。但是我们细剖季度指标来看，2019Q1-Q3单季毛利率逐季提升，2019Q3相比2019Q1 已提升 0.94pcts。在 2019Q1-2019Q3 电子板块整体盈利能力改善比较明显。现金流方面，电子经营现金流 依旧稳健，18 年同比高速增长 46%，2019Q1-Q3 同比增长 19%。另外，研发支出和全部投入资本依旧保 持高增长，18 年均保持 20%以上增速，这表明公司正积极推动创新度及附加值的提升。

2.2 重申两大投资逻辑，聚焦行业高景气度及周期反转

ROIC 和收入增速为合适指标。我们认为 ROIC1和收入增速2较好反映企业投入产出效率及增长状况， 因而我们着重从这两个指标分析板块和企业基本面状况。各细分板块 ROIC 和收入增速进一步反映电子板 块遭遇盈利和收入增长困境，但是单季盈利改善比较明显，19 年上半年连接器结构件、LED 产业链、集 成电路、设备材料、面板产业链的 ROIC 略提升，其余细分子板块均处于下降状态。同时电子零部件制造、 声学器件、光学器件、面板产业链的收入增速在 19 年上半年上升，其余细分子板块则处于下降状态。安 防产业链具有较好的 ROIC 及收入增速，其次电子零部件制造和连接器结构件收入增速均在 11%以上 3。

重申两大投资逻辑，聚焦行业高景气度及周期反转。但是历史 ROIC 数据仅反映历史经营情况，未来 ROIC 及收入增速变化对投资判断更具参考意义。2019 年半年度策略中，我们基于 ROIC 和收入增速进行 选股研判，通过拆解 ROIC 驱动因素，重点关注 ROIC 上升受收入费用影响，ROIC 下降受 Capital 影响 相关公司，然后结合人效和自下而上筛选出股票池，最后结合产业研判得出投资建议。我们现在重申两大 投资逻辑，我们认为 2020 年是消费电子及 5G 建设大年，5G 相关零组件及可穿戴行业景气度高，前期受 制研发支出及资本投入大的企业将面临周期反转，映射到ROIC上，即是ROIC上升受收入费用影响及ROIC 下降受 Capital 影响两条逻辑，我们将在下文详述。

关注 ROIC 上升收入费用，以及 ROIC 下降 capital。ROIC 主要受 EBIT 和投入资本（Capital）影响， 而 EBIT 又进一步受收入、成本及费用影响，收入及费用能较好反映行业景气度、公司竞争力及管理效率 能力。因而，我们详细分析企业 ROIC 变化驱动因素。结果显示，2015-2019H1 的 ROIC 变化主要受 Capital 影响，而在 EBIT 变化中，主要受收入成本影响较大。19 年上半年 ROIC 上升企业共计 116 家，其中由收 入费用引起占比 26%，ROIC 下降中由 Capital 增加引起占比 40%。展望未来，营业收入会计指标受操作可 能性较小，也能较好体现公司所处行业景气度及公司自身竞争力状况，因而我们认为 ROIC 上升受收入引 起的企业未来可能会持续受益。另一方面，Capital 代表公司资本投入，而这些投入虽然短期对 ROIC 不 利，但是长期有望转化为受益，因而我们认为 ROIC 下降受 Capital 引起的企业未来可能会上升。

聚焦人效及运营效率。除了上文详细讲解的投入产出效率，我们仍需结合公司人效和运营效率来考察， 其中运营效率包括资产运营效率以及组织效率。人效方面，我们通过 ROP3、人均创收4以及人均创利5来衡 量，汇总如图表 12 所示，可见人效较好的板块主要在分销厂商、集成电路和安防产业链。资产运营效率 用总资产周转率和固定资产周转率来衡量，汇总如图表 13 所示，可见分销厂商、电子零部件制造和安防 产业链资产运营效率较好。组织效率通过净营业周期、应收账款周转率及存货周转率来衡量，汇总如图表 14 所示，可见面板产业链、PCB 产业链及分立器件组织效率较高。

筛选 ROIC 上升 22 家企业，ROIC 下降 9 家企业。我们结合上文投资分析逻辑，剔除 ROIC 在 10%以 下的个股，同时剔除 50 亿市值以下6的个股，在 ROIC 上升个股中筛选出 21 家企业，汇总如图表 15 所示， 主要集中在电子零部件制造、集成电路、连接器结构件、PCB 产业链及 LED 领域。ROIC 下降个股中筛选 出 9 家企业，汇总如图表 16 所示，主要集中在 LED 产业链、面板产业链、电子零部件制造、PCB 产业链、 分销厂商及集成电路。至此我们已经通过财务指标筛选初步完成股票池建设。未来 ROIC 及收入增速变化 对投资判断更具参考意义，因而接下来我们将结合产业研判给予投资建议。

3. 5G 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇

2019 年 6 月，中国电信、中国移动、中国联通和中国广电正式获得 5G 牌照。2019 年 6 月 24 日，华 为 Mate 20X 获得中国首张 5G 终端电信设备进网许可证。中国移动董事长杨杰 6 月 25 日在中国移动 5G+ 计划发布会上宣布，2019 年中国移动将建设超过 5 万个 5G 基站7。这些事件表示我国已正式进入 5G 商用 阶段，5G 行业性机遇正加速来临。

5G 技术需求较高。5G 之前的移动通信是一种以人为中心的通信，而 5G 将围绕人和物，是一种万物互 联的通信。尽管当前 5G 相关技术还没完全定型，但是 5G 基本特征已经明确：1）峰值速率，5G 峰值速率 要比 4G 提升 20-50 倍，即达到 20-50Gbps。2）用户体验速率，5G 要保证用户在任何地方具备 1Gbps 的速 率。3）时延，5G 时延缩减到 4G 时延的 1/10，即端到端时延减少到 5ms，空口时延减小到 1ms。4）同时 支持连接数，5G 需要相比 4G 提升 10 倍以上，达到同时支持包括 M2M/IoT 在内的 120 亿个连接能力。5） Bit 成本效率，5G 相比 4G 要提升 50 倍以上，每 Bit 成本大大降低，从而促使网络的 CAPEX 和 OPEX 下降。

四大关键技术重构网络架构。5G 业务类型及技术需求不同，表明 5G 不是原有 4G 基础上简单升级，整 体网络架构都需进行重大革新。依据《5G 概念》白皮书，5G 核心技术不再以单一的多址技术作为主要技 术特征，而是由一组关键技术来共同定义，即为大规模天线阵列、超密集组网、全频谱接入以及新型多址。

➢ 关键技术之超密集组网：宏微基站协同格局

未来 5G 网络架构呈现异构多层，支持全频端接入，低频段提供广域覆盖能力，高频段提供高速无线 数据接入能力。因而，这将使用宏微协同的网络架构，宏站用低频解决基础覆盖，小站用高频承担热点覆 盖和高速传输。在 5G HetNet 架构中，超密小基站成为核心技术。

➢ 关键技术之大规模天线阵列：天线数量大幅增加

MIMO 原理是利用发射端的多个天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并恢复原信息。Massive MIMO 通过在基站侧安装几百上千根天线，实现大量天线同时收发数据，通过空间复用技术，在相 同的时频资源上，同时服务更多用户，从而提升无线通信系统的频谱效率。因而，Massive MIMO 具有如下 三大特征：1）每个基站都有超大的天线阵列；2）同时服务大量用户；3）大量的基站天线。

➢ 关键技术之毫米波通信：高频高速材料使用占比增多

当前商用的蜂窝频段主要在 3GHz 以下，频谱资源十分拥挤，可用带宽有限，而在 3-300GHz 约有 252GHz 可用频段，高频段可用频谱资源丰富。毫米波频段指频率 30GHz 到 300GHz，波长范围 1mm 到 10mm 的频谱 资源。采用毫米波频段可以在发送机和接收机单位面积上配置更多天线，并满足 5G 容量和传输速率等方 面要求。但是毫米波同样存在传输距离短、穿透和绕射能力差以及衰减大等问题。这些问题使得 5G 通信 设备对通信材料性能要求更加严苛。高频通信材料具有低介质常数、低散逸因子以及高导体表面平坦度， 可以较好满足 5G 通信设备需求。

5G 时代流量和数据量将继续保持高增长，网络及架构升级利好互联组件企业。随着 5G 建设来临，中 国移动预测明年将达到 15G，5G 网络人均月流量将会突破 60GB。2017 年中国 IDC 市场总规模为 946.1 亿元，同比增长率 32.4%，我们认为 5G 时代流量和数据量将继续保持高增长，IDC 作为计算、存储的承 载中心，也将继续保持高增长。同时，5G 将给后台网络带来整体升级，以满足高容量高速度数据传输需 求。IDC 结构也有望从Three-Tier Tree网络转变为Leaf-Spine网络结构，这也将会催生对互连组件的需求。

3.1 高频 PCB 和覆铜板将显著受益 5G 基站建设和智能驾驶发展

3.1.1 PCB 产业链：结构清晰，产业链集中度自上而下依次降低

铜箔→覆铜板→PCB→应用，产业链集中度自上而下依次降低。首先我们梳理 PCB 产业链情况。PCB 产业链上游包括铜箔、铜球、覆铜板、半固化片、金盐及油墨等，整体材料成本占比接近 60%。上游材料 中，覆铜板主要担负着 PCB 板导电、绝缘、支撑三大功能，其性能直接决定 PCB 的性能，是生产 PCB 的关 键基础材料，占直接材料比重在 20%-40%之间。5G 时代对高频板存在大量需求，而高频化有效途径之一是 使用高频覆铜板。覆铜板由铜箔、环氧树脂及玻璃纤维布制成，其中铜箔占覆铜板成本 30%（厚板）和 50% （薄板）以上。因而，整个产业链链条可以简化为铜箔→覆铜板→PCB→应用。上游铜箔及覆铜板行业集 中度较高，CR10 企业市占率在 70%以上，定价权较高。而 PCB 行业集中度较低，全球第一 PCB 企业市占率仅 6%，而下游应用领域更是广泛。可见产业链集中度自上而下依次降低。

3.1.2 PCB 产业链上游：成本结构分析关键在铜箔价格，预计新增产能投放供应压力渐消

成本结构分析关键在于铜箔价格趋势变化。产业链集中度的自上而下降低致使原材料价格波动自上而 下传导，传导路径为铜箔价格→覆铜板价格→PCB→终端。倘若铜箔价格上涨，覆铜板企业可将成本压力 传导至 PCB 厂商。通常情况，要是 PCB 厂商面对较分散下游领域，则可有效将涨价压力传导至终端，完成 闭环。另一方面，PCB 厂商要是面对议价权较强的下游，可能会与覆铜板厂商签订长期合同，减少原材料 价格波动的影响。由上文分析可知，关于成本结构分析关键在于铜箔价格趋势变化，而电解铜箔的价格由 原料铜价与加工费构成，因而铜箔价格变化密切反映于铜价变化。从铜价走势看，近期铜现货结算价较为 稳定。

铜箔厂商转产锂电铜箔挤出标箔产能，造成本轮铜箔供应短缺，其中海外缺口影响较大。2016 年受 国家政策驱动，新能源汽车发展迅速，新能源汽车电池的负极材料上需要大量的锂电铜箔作为负极材料的 集流体，锂电铜箔为铜箔企业开辟新市场的同时挤出部分标箔产能，海外企业缺口较大。海外铜箔企业（例 如台湾的长春、韩国的日进及 LSM 等公司、日本三井等）转产锂电箔其迅猛程度，造成标箔供应缺口的规模，远大于国内的标箔供应缺口量。据行业协会估计，2016 年海外转产锂电箔总产能量约达 4000~4500 吨 /月，对产业链的供需平衡造成举足轻重的影响。

电子电路铜箔与锂电池铜箔经营形势密切相关。本是两个完全不同特点的对应市场，但由于部分企业 产能可以相互转换，铜箔供应受下游需求影响变化。2017 年二季度，电子电路铜箔由于市场需求、库存释 放等原因出现较大幅度的价格下跌，促使有的厂家将一部分原电子电路铜箔产量转为生产锂电池铜箔。5 月由于新能源汽车政策的落实，锂电池铜箔市场形势转好，价格有所提升。7 月，由于库存释放结束以及 原材料价格的上涨，电子电路铜箔市场形势转好，价格也随着提升，部分锂电池铜箔生产厂家又转回生产 电子电路铜箔。

根据测算新能源车用锂电铜箔规模较大，新增产能投放供应压力渐消。以新能源汽车数量保底测算锂 电铜箔的需求，假设 1GWh 需要 900 吨铜箔，并以 2016 年动力电池 52%的市场占比保守估计，2018 年、2019 年和 2020 年锂电铜箔需求分别为 12.12、18.17 和 25.27 万吨（未考虑锂电池拆解回收）。铜箔扩产建设 周期较长，存在技术壁垒，新建产能建设周期在 18 个月以上，自 2016 年国内较大规模新建或扩建的铜箔 厂家的产能预计将在 2018 年下半年至 2019 年上半年陆续得到释放。据 CCFA 的调研，预计 2018 年将新增 铜箔产能 14.2 万吨，主要集中在锂电池铜箔上，虽然实际产能受投产进度、产品良率等因素影响不会有 这么多，但判断年随着产能释放供应压力会逐渐消失。

3.1.3 PCB 产业链下游：5G 建设和智能驾驶将推动高频板使用

各细分领域 PCB 需求构成不同。PCB 产品主要应用在通信电子8、工控医疗、航天航空、汽车电子及计 算机9等领域。依据行业 PCB 需求状况，通信设备主要使用 8-16 层高多层板；移动终端主要集中在 HDI、 挠性板及封装基板；工控医疗主要以16层及以下多层板和单/双面板为主；航天航空主要以高多层板为主， 挠性板占比也相对较高；汽车电子主要使用低层板、HDI 及挠性板；个人电脑主要使用挠性板及封装基板；服务及存储则主要以 6-16 层板和封装基板为主。当前，公司 PCB 产品主要供应在通信设备、工控、医疗、航天航空等领域，并在其他应用领域与优质客户形成良好合作关系。

5G 建设受益较明确，汽车电子增长可期。下游应用领域中，通讯电子、消费电子10和计算机领域已成 为 PCB 三大应用领域，三者需求合计占比近 70%。2017 年通讯电子市场占比 30.32%，排名第一。从未来 5 年产值增速上看，高于整体 PCB 产值增速主要集中在汽车、通信电子及医疗领域。汽车复合增速 5.6%，远 高于其他下游领域，这受益于汽车高度电子化带来的量价齐升，未来智能驾驶将推动高频 PCB 和刚挠结合 板增长，大功率 PCB 将成新能源汽车主要需求，车用 PCB 逐年稳定增长。通信基站复合增速为 5.2%，排名 第二。由于智能手机进入存量市场，我们更关心由 5G 基站建设所带来的通信设备增量情况。同时，高端 医疗设备等新兴产品成为众多 PCB 厂商积极探索领域，未来 5 年预计医疗领域有望保持 3.2%增速。

3.1.4 基站 PCB 变化：量增、高频高速材料使用、板面积增大以及集成度提升

经过统计分析，我们认为 5G 将给 PCB 带来四大变化：1）量增；2）高频高速材料使用；3）板面积增 大；4）集成度提升。

➢ 量增：2019 年 5G 宏基站数将是 4G 基站数的 0.3 倍，预计 2020 年达 2.4 倍，小站数将是宏站两倍

5G 前期建设主要是基站建设，而基站主要是由基带处理单元 BBU 和射频处理单元 RRU 以及天线三部分 构成。5G 基站将原来的天线和 RRU 集成起来，合并为有源天线单元 AAU，可以减少原来天线和 RRU 连接部 分损耗。这些变化将带来基站内电路的重新布局，由此带来 PCB 的新增需求。依据上文，5G 采用宏基站及 小站的组网模式，预计将带来新基站建设潮。依据我们预测，2019 年 5G 宏基站数为 40 万个，是 4G 基站 数的 0.3 倍；到 2020 年，5G 宏基站总数量将超过 4G 基站数量达到 120 万个，为 4G 基站数的 2.4 倍。而小站覆盖范围仅 10-20m，主要应用于热点区域或是更高容量业务场景，预计小站数量将是宏基站两倍。

➢ 高频高速材料使用：高频高速材料应用比例及加工难度的提升预计相应提升 PCB 产品单价。

5G 将使用毫米波通信，PCB 在 5G 中的使用场景包括天线功分网络、天线校准网络、PA、TRX 和背板， 需要使用高频高速等材料，总体尺寸规模明显多于 4G，约 4G 的 2.6 倍。这意味着 PCB 基材中高频高速材 料占比将会提升，并且大大提高了高频高速材料应用比例及加工难度。同时， 5G 主要材料 AAU 的价值量 也明显高于 4G 主要材料 RRU 的价值量,再加上其更大的尺寸规模，从而在价值量方面 5G 达到万元以上， 是 4G 价值量的 2 倍左右。公司在投资者关系记录表中表示：“4G 阶段 PCB 产品已部分应用高速高频等特殊 材料，到 5G 阶段应用预计将更具普遍性”。高频高速材料应用比例及加工难度的提升预计也会进一步相应 提升 PCB 产品单价。

➢ 板面积增大：AAU 及 BBU 所需 PCB 面积预计将会增大

上文可知，5G 关键技术变革之一在天线方面。Massive MIMO 的应用，将使得天线数量达到 64、128 或 256，相比 4G 基站数量增长 4、8 倍或 16 倍。同时，基站的天线阵列需要排列在 PCB 板上，以 PCB 板 作为承载体和线路连接，这将带来 PCB 面积的大幅增加。由于 5G 对传输速度及容量有很高的需求，这将 BBU 所用 PCB 面积更大、层数更多，带动对 PCB 的大量需求。

➢ 集成度提升：电路板集成密度越来越高

5G 对天线系统的集成度有更高要求。I/O 数目增多、引脚间距减小，在设计越来越复杂、功能越来越 多样的情况下，使相同体积内的元件数大增，需要电路板上的集成密度越来越高。5G 建设中对 PCB 的层数、 面积、钻孔精度、布线等有更高要求，PCB 产品的工艺附加值也有望提升。

➢ 5G 基站空间逐步扩大，带动基站侧厂商空间不断调整

通过上述分析可知，5G 基站空间的扩大不断拉动 PCB 内在需求与价值的增加。通过对于全球基站空间 的预测，5G 市场空间 2019 年达到 56 亿元， 2020 年成倍数增长到 144 亿元，在 2021 年左右 5G 基站基本建设完成，几乎覆盖 4G 所占的市场份额，在 2021 年市场份额与空间趋于稳定。基站侧厂商将在未来几年 的 5G 建设浪潮中持续获益。以沪电、深南电路、生益科技厂商为例，在 5G 发展机遇下，这些 PCB 龙头 企业纷纷获益巨大，占据市场大半比重，在 2020-2021 年市场份额保持较高速度的增长，其中以深南电路 最为突出，预计在 2021 年达到 62 亿元。

3.1.5 汽车电子：单车价值有望提升，2022 年市场空间高达 75 亿美元

汽车电子增量市场巨大，国内市场规模 2020 年高达 1058 亿美元。在智能手机进入存量市场之际，我 们从下述四个方面认为汽车电子是继智能手机后的增量市场。1）从当前汽车销量上看，内地汽车销量占 比逐渐上升至 30%。2）国内当前千人汽车保有量 150 辆，对比日韩 400 辆仍有巨大上升空间。3）汽车电 子成本占比逐渐提升,当前占比 35%，预计 2025 年占比达 50%。4）政策支持，叠加环保因素限制，有利于 新能源汽车、无人驾驶以及 ADAS 发展，依据 TTM 公司 Presentation 数据显示，未来新能源及无人驾驶复 合增长速率在 20%以上。从中国产业信息网的数据显示，去年全球汽车电子的市场规模呈现稳步增长的趋 势，自 2011 年的 1450 亿美元持续上涨至 2017 年的 2070 亿美元，预测其增速将保持在 5%左右稳步上行， 在 2020 年将达到 2200 亿美元高位。而我国汽车电子市场规模将在 2020 年达到 1058 亿美元，占据全球的 44.08%。

历史复合增长 37%以上，单车 PCB 价值量有望进一步提升。依据中国产业信息网数据，车用 PCB 在整 体汽车电子占比约为 2%左右，占整体 PCB 份额约 10%左右。汽车电子对 PCB 需求较多，在动力系统、照明 系统、传感器、转轨器以及车载信息娱乐系统等部分均使用，且主要使用低层板、HDI 及挠性板。随着汽 车电子渗透率提升，2016 年每辆车 PCB 价值量增长至 62 美元左右，相比 2013 年的 13-24 美元，年复合增 长率在 37.21%以上。TTM 公司 Presentation 数据预测，2040 年新能源汽车渗透率将达到 35%-47%，单车 PCB 价值量有望进一步提升。

依据 TTM 公司 Presentation 数据，我们将车型分为豪华车、非豪华车以及新能源车，单身 PCB 价值 分别假设为 62、125 及 513 美元。麦肯锡等公开数据预计 2022 年豪华车、非豪华车以及新能源车销量为 3.2、26.9 及 10.6 百万辆。由此测算 2022 年，豪华车、非豪华车以及新能源车市场空间为 4、16.7 及 54.4 亿美元，总空间高达 75 亿美元。

3.1.6 他山之石：从中国台湾公司月度营收看产业将进入补库存阶段

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3.2 被动元器件：受益 5G 应用发展，释放产能，迎来新机遇

被动元件（也称作无源器件）作为最基础的电子元件，不影响信号基本特征，不用更改电路元件可以 只令讯号通过。被动元器件通常包括电阻、电容、电感、陶振、晶振、变压器等。其上游主要包括电阻、 电容等材料的提供，是生产各种被动器件的必须品；中游则主要包括相关制造厂商；下游主要包括消费电 子、汽车、家电等领域。由于未来几年 5G 应用的逐渐普及和大规模的使用，以及元器件不断朝着小型化、 轻型化发展趋势，被动元器件技术难度和需求量都将提升，从而拉动被动元器件的量价齐升。

3.2.1 电感：量价齐升，直接受益小型化、高频化发展趋势

定制化程度高，下游应用广泛。电感作为 3 大被动元件之一，主要功能是筛选信号、过滤噪声、稳定 电流及抑制电磁波干扰等，产品类型分为插装电感及片式电感，其中片式电感又分为叠层片式电感及绕线 片式电感。电感主要用在有磁场的地方，例如射频、无线充电等领域，终端方面被广泛应用于电脑设备、 通讯设备、视频音频设备等各类电子产品。

竞争格局较为分散，定制化特征使得电感行业具有2大特性。从竞争格局看电感行业供给端较为分散， 这主要因为电感无法非标准化生产。电流大小、电感量大小和工作频率这三大指标均会影响所需电感产品 的规格，且用在特定电路中，无法进行标准化生产。电感的非标准化使得电感行业具有 2 大特性：1）需 要精密制造及定制化设计能力。电感对线圈的制造能力要求高，线圈是电感的核心，需要厂商掌握制造精 细线圈的能力，同时需要厂商具有较强的定制化设计能力，才能获得足够的客户。2）电感价格相对稳定。定制化特点导致产能转换较为困难，因而价格较为稳定。2018 年仅有奇力新对部分产品调涨售价，涨价产 品为旗下 CLH1608T 系列电感，调涨幅度 45%~68%。1608 型高频电感市场需求较小，奇力新此次涨价对 整体市场影响不大。

当前电感产品日益呈现小型化、高频化、耐大电流、模块化及自动化发展趋势。

1) 小型化：随着手机及电子产品向轻薄短小、多功能及高整合趋势发展，使用片式电感及 SMD 等 产品需求逐渐增多，目前供应产品规格涵盖 0201、0402、0603、0805 等产品，未来将朝更小尺 寸及更高精度发展。

2) 高频化：通讯产品应用已朝高频化、宽频化及高传输量趋势发展，以 WLAN 的应用为例频率已 从 2.4-2.5GHz 往 5-6GHz 以上移动，传输速度从 300Mbit/s 逐步往 2Gbit/s 移动，随着 5G 商用日 益临近高频化将成确定性趋势。而为了提高通讯品质，EMI 抑制频段提升至 300MHz-6GHz，因 此电感元件本身可应用频率同样增加，其中叠层高 Q 高频电感及高精度 0201 电感将为手机主要 应用产品。

3) 耐大电流：由于云端应用越来越广，叠加物联网兴起，服务器及数据中心建设需求越来越多，数 据流量及速度提升使得电子产品整体耗电量也越来越大，产生 Noise 也越大，因而电感产品需要 提高且有效抑制 Noise 产生。

4) 模组化：因为手机等电子终端越来越轻薄短小，客户对各式元件同样期望获得能够模组，并提供 解决方案。

5) 自动化：原材料上涨及劳动力成本的上升，对于可以降低成本的生产自动化及使用自动化的产品 发展也是一个主要趋势。

单机使用电感有望迎来量价齐升。在电感产品往小型化、高频化、耐大电流、模块化及自动化发展趋 势下，单机使用电感有望迎来量价齐升。1)量方面：传统手机中平均电感用量约为 20-30 颗，智能手机平 均用量约为 40-60 颗，4G 智能手机在 80-110 颗。在高端 iPhone 机型上，每台电感使用量就达到 200 以上。在 5G 时代下，由于频段增加，射频前端芯片数目同样增加，则滤波器及功率放大器件配套使用的电感需 求也将大幅提升，这与 2G/3G→4G 射频电感使用量上升类似。2）价值量方面：电感在轻薄化和功能上要 求的不断提高，电感产品的单品价值量也显著提升，举例说明，0201 产品价格是 0402 产品的 2 倍，01005 价格更高。公司 01005 电感目前已经实现批量生产，公司成为继村田之后为数不多的拥有 01005 电感生 产能力的厂商，具有较高的技术竞争力。

陶瓷介质滤波器市场空间将在 493 亿元以上。介质滤波器具有优良的高频高 Q 和微波特性，5G 时代下 将大概率应用在基站 AAU 部分。我们测算未来 6 年 5G 基站陶瓷介质滤波器市场将在 493 亿元以上。

基于上述分析，我们着重推荐顺络电子（002138.SZ）。公司电感产品市占率居全球前列，且已经导入华为、小米、OPPO、Vivo 四大手机厂商，其中华为是当前最主要的客户，小米、OPPO、Vivo 增速较快， 且公司已通过 A 客户认证，未来有望赢得突破。5G 通讯频段增加，射频线路的复杂程度和所需器件数量都 在增加，有限的空间需要小型化及高性能的电感元件，公司 01005 型号电感满足小型化及高性能两方面的 要求。同时，公司是国内少有拥有 LTCC 基板生产能力的生产单位，公司 LTCC 技术主要方向为介质滤波器 及天线领域。公司当前可以提供大量基于 LTCC 技术的射频器件，包括蓝牙、GPS 和 CMMB 天线，高通、 带通和低通滤波器，平衡滤波器，平衡转换器和天线开关模块等产品。公司去年已经参与了华为的运营实 验室，参与多个 5G 应用的项目，未来将显著受益 5G 基站建设。

4. LED：竞争逻辑转变，应用场景持续拓展

4.1 LED 产业链：结构清晰，自上而下市场空间依次扩大

上游为 LED 外延芯片行业，为技术密集型行业，市场空间较小，占比 3.55%，竞争格局集中，依据 GGII 数 据，2018 年国内厂商三安光电和华灿光电产能合计占比约 42.8%，同比提升 2.1pct。

中游封装行业，为劳动密集型行业，技术含量不高，市场较为分散，经过 2014 年整合之后，市场集中度提 高。依据 GGII 数据，木林森为最大的封装厂商，产值规模占比约 11%。其次为国星光电和鸿利智汇，产值规模 占比均为 4%。

下游为 LED 应用环节，市场空间最大，产业链占比82%，而 LED 应用中通用照明为 48%，为 LED 行业最大需 求方。但是由于门槛低，竞争企业数量众多，LED 通用照明应用市场集中度低，CR4 仅为 9.8%。主要厂商为欧 普照明、雷士照明、阳光照明、佛山照明以及三雄极光。此外，景观照明、显示屏分别占比 14.90%、13.60%。

4.2 LED 照明：价格下降，渗透率上升，竞争逻辑转向规模和品牌

价格下降，渗透率上升。LED 通用照明市场规模占比 48%，2017 年全球渗透率已达到 36.70%，为 LED 应用 行业中所占规模最大。LED 灯起初在 2010 年之前渗透率偏低主要原因归为：1）价格偏贵（取代 60W 白炽灯的 LED 灯价格在 45 美元以上）；2）散热问题未解决；而依据全球 LED 灯泡价格趋势可以看出 LED 灯泡价格持续下 降，但是当前已稳定在 10 美元以下。接下来，我们将通过成本分析探寻价格下降原因。

LED 通用照明可细分为户外公共照明、工商业照明和民用照明11。不同类型的 LED 照明灯具成本构成有所 不同。但总体来看，LED 封装器件（30%左右），散热器件（30%左右）、电气元件、机械部件以及驱动电源是构 造 LED 照明灯具成本的主要部分。

未来 LED 照明成本下降的重点有可能从 LED 器件转向散热、电源等部分。Haitz 定律指出 LED 价格每 10 年将为原来的 1/10，性能则提高 20 倍。正是由于技术不断进步、自动化程度的提高、封装结构的优化、元件 集成化的提高使得LED 封装器件能效水平的不断提高和单位流明价格的不断下降。根据DOE 预测，到2020 年， LED 封装器件的成本将降低到 2012 年的 17%。年均下降约 20%。未来 LED 照明成本下降的重点有可能从 LED 器 件转向散热、电源等部分。

预计 2019 年价格下降 16%左右。今年价格依据 GGII 数据，2018 年新扩产芯片厂机台将逐渐到位，预 计 2018 年新增 MOCVD 300 台以上，大部分将在 2018 年 Q4-2019 年释放。2018 年国内 LED 芯片供需出现反转，预计供需比将达到 1.1，2019 年供需比将达到 1.2，产能将过剩明显。因而，我们预计 2018-2019 年 LED 芯片产能持续释放，LED 芯片价格将持续下跌。依据 GGII 数据，2018Q1 芯片价格下降 10%。预计 2018 年整体芯片价格下降20%左右，2019 年价格下降 16%左右。

2019 年中国LED封装行业供需比将持续提升,预计2019年供需比将达到 1.4左右。2016-2017 年扩张潮后， 木林森、国星光电、兆驰持续扩大规模扩产，鸿利智汇、晶台光电也有扩张计划。依据 GGII 数据，2018H2 LED 封装大厂产能持续释放，LED 封装器件价格将快速下降，预计 2019 年封装产值增速在 11.46%左右，总规模可望 达到 1070 亿元。2019 年中国 LED 封装行业供需比将持续提升,预计 2019 年供需比将达到 1.4 左右。

国内照明生产企业主要呈现数量众多、规模仍然偏小的特点。近年由于 LED 照明的快速发展，使得相当数 量的 LED 上游芯片企业、中游 封装企业、家电企业、电子企业乃至其他行业均涌入 LED 照明应用领域，全国 照明电器生产企业超过 2 万家。虽然国内照明生产企业数量众多，但是产业集中度却较低，经测算12国内 CR513行 业集中度仅为 13.9%。我们认为未来几年行业集中度将会进一步提升，实力强劲的照明企业通过并购或是资本 及研发支出实现专利、渠道、技术的升级，增强品牌与定制化能力，其他规模小、竞争力不强的企业则面临资 金链断链而倒闭风险。这主要因为两点：1）行业加速并购整合，国际三大巨头（飞利浦、欧司朗和 GE）纷纷 想从获利前景不佳的 LED 照明领域抽身，把精力投入高利润医疗、航空、电子、能源等高利润领域；2）在国 内 LED 渗透率趋于饱和，加上 LED 灯性能好且寿命长，使得消费者更加注重品牌与定制化能力。

4.2.1 两大竞争逻辑：规模效应和品牌辨识度

我们通过深入研究发现照明行业的竞争逻辑主要体现在两点：1）规模效应；2）品牌辨识度。照明行业规模效应主要体现在三个方面：

1）成本优势。由上述分析可知，小企业在成本上升和价格下降的双重挤压下生存艰难，而大企业可以 凭借规模效应摊薄产品成本，使得企业增收不增利状况得以改善。另一方面，我国已经具有 LED 产业完 善的配套设施，产业集聚产生的学习效应大幅下游照明厂商的产品及研发成本。

2）渠道优势。规模优势企业建立良好的线上线下销售渠道网络，有利于消费者购买的便利性，当前各 龙头企业均已布局多层次销售渠道。

3）创新优势。LED 照明相比传统照明技术更新变快。以三雄极光为例，公司 2 个月即可完成新产品 的设计与销售。而中小企业无法持续的模仿跟进，也很难承受新产品销售不达预期的风险。

通过前述分析，我们认为三类企业或将具备规模优势：

1）与产业链上中游密切合作企业。因为 LED 灯主要成本集中在上中游，与产业链上中游密切合作企业更容 易以低价格采购材料。例如，雷士照明与上游芯片光源通过交叉控股形式开展合作。

2）拥有海外销售渠道企业。上文可知，国内龙头企业在国内均已覆盖所层次的销售渠道，包括工程采购、 专卖店、经销商、卖场以及电商等渠道。但是随着国内渗透趋于饱和，而国外还有很大替代空间，因而拥有广 阔海外销售渠道的企业将率先享受“走出去”的利好。

3）持续高研发费用投入的企业。我们对比国内主要照明厂商研发费用约为 1 亿元，而国际巨头像欧司朗研 发费用高达 20 多亿元，因而未来持续高研发费用投入企业将会享受创新优势。

我们在研究照明行业趋势后，发现照明行业逐渐演变成非标准化行业，因而提出品牌辨识度的竞争逻辑。这种非标准化未来主要体现在：

1）光源灯具一体化。LED 照明在发展初期，由于价格、技术、消费者使用习惯等原因，与传统光源外观和 接口一致的 LED 替代性光源产品在这这一阶段最先渗透。但经过几年的发展，LED 的技术越发稳定，价格不断 下降，以及消费升级等原因，消费者对 LED 照明产品的接受度不断提高，并对 LED 照明产品的舒适度、外观、 功能性等方面不断提出要求，LED 照明产品的设计重点已不再是纯粹的光效，更多的是外观设计、用户体验设 计、 色彩与材料学设计。LED 照明灯具产品通过工业设计有效地整合照明技术与产品应用，让照明产品更具新 颖的外观设计感和光照的舒适度，使照明产品具有更大的附加值，更能满足消费者不同的场景照明需求，而且 随着光源市场饱和，企业势必向灯具行业发展。因此未来 LED 一体化灯具产品将成重点发展产品，成为 LED 照 明应用领域发展的主要推动力。

2）细分热点不断涌现。照明市场具有高度细分化、区域化的特征，各类灯具都有特定的应用场景；同时不 同区域在灯具的偏好、应用场景等方面均存在一定的差异。随着 LED 技术的不断发展进步，LED 色彩丰富、功 能多样等特征不断被挖掘出来，预计细分领域的爆款将不断涌现。

3）智能化。智能照明使得企业转向方案解决商，并提供用户定制化服务。智能化一直是很多产品的发展趋 势，照明灯行业也是如此。随着智慧城市、物联网概念的推广，智慧照明也成了 LED 照明性能升级的一个突破 口。智能照明是由灯具、传感器、通讯装置和控制系统软硬件组成的系统解决方案，智能照明系统大幅提升了 LED 照明系统功能，除了用于光环境照明外，还能够结合 VLC 定位、 通讯技术，创造 LED 照明的附加应用价值。智能技术与照明的结合使照明更进一步地满足不同个体、不同层次群体的需求。依据市场调研，一个具有智能 化控制功能的 LED 驱动电源成本一般不超过 5 元，而搭配此类电源的照明灯具出厂价却比普通灯具高出 20%-30%，仅此一项智能化配置就可以为普通灯具产品增加至少 20%的毛利，而一些高端的可调光产品甚至可以 达到 30%以上。因而，我们保守估计智能照明产品溢价 20%，依据 Wind 对 2009-2017 年 LED 通用照明市场规模 统计，测算智能照明所带来的新增空间，可得 2017 年的新增空间 510 亿元。若再按 25%年复合增长率计算，5 年后智能照明所带来增量空间高达 1500 多亿元。

基于以上照明行业非标准化趋势，我们认为照明行业品牌辨识度主要体现在如下方面：

1）由质感到美感。传统照明时代消费者购买决策考虑品牌主要是因为优质品牌寿命长、光效稳定等质量方 面因素。而在 LED 照明时代消费者更加关注产品的舒适度、外观等美感因素。因而，品牌价值内涵由质感切换 到设计美感。

2）渠道优势。照明行业具有大市场、小企业特点，经销商与零售商在选择供应商时往往考虑优质品牌，以 期获得更好的质量与售后服务。因而，高品牌辨识度企业更易获得渠道优势，而企业拥有渠道优势后又可以培 养客户，反过来又回補品牌辨识度。

3）定制化与创新。在市场高度细分以及智能化趋势下，定制化服务以满足不同个体、不同层次群体的需求。

基于上述分析，我们着重推荐国内 LED 照明龙头企业欧普照明（603515.SH）、阳光照明（600261.SH） 。

4.3 LED 显示屏：景气度仍在，竞争逻辑转向综合服务和技术创新

LED 显示屏是一种平板显示器，由 LED 模块面板组成，用来显示文字、图像、视频、录像信号等各 种信息的设备。LED 小间距在亮度、色彩、可靠性等方面优势显著。

整体增速近两年仍能维持在 40%。国内小间距 LED2015-2018 年持续保持高速增长，2018 年市场规模 达到 68 亿元，而 2018 年同比增速将至 55.10%。同时，国内小间距 CR4 企业市场份额降低约 7pct，表明 小间距市场竞争正趋于激烈。尽管小间距 LED 竞争趋于激烈，但是我们认为整体增速近两年仍能维持在 40%，主要基于：1）点间距变小所带来高端应用场景的突破。2018 年 LED 小间距主流点间距已经由 P1.5 过渡至 P1.2，LED 小间距在商显市场规模也已经超过 LCD 拼接。2）产品均价远超传统 LED。以 COB 小 间距为例，2018 年市场份额从 3.3%提升至 5.9%，尽管均价下降 20%左右，但是仍是传统 LED 价格的 2 倍，价格优势明显。随着点间距降低，LED 小间距整体仍能受益均价提升的利好。3）当前 LED 小间距主 要收入来源政府相关领域，尤其在指挥调度中心大屏的应用。应用场景方面，商业显示占比仍然在 10%以 下，未来随着成本进一步降低，商业市场有望迎来突破。

4.3.1 三大竞争逻辑：综合方案解决能力、渠道建设和技术创新

尽管 LED 小间距整体行业仍能维持中高速增长，但是我们认为 LED 小间距企业的竞争逻辑正在发生 改变，主要体现在综合方案解决能力、渠道建设和技术创新方面。

厂商的综合方案解决能力正成为其核心竞争力。在LED 小间距主流点间距由P1.5过渡至P1.2过程中， 小间距 LED 厂商更多比拼的是“间距能力”，即尽快推出点间距更小的产品。尽管我们认为主流点间距仍 会向 P1.0 趋近，但是竞争逻辑正转向综合方案解决能力方面。因为 P1.0-P1.2 产品可以满足大部分室内应 用，客户需求重心在成像质量、价格、可维护性等体验需求上面，这考察的不是厂商间距领先性，而是厂 商的综合方案解决能力。另外商业显示领域需求更具多样化，更具个性化，以往集中在指挥调度中心的服 务将不再适应，这更需要厂商的综合方案解决能力。

渠道建设能力将是企业能否持续发展的关键。随着行业整体竞争日趋激烈，渠道建设能力将是企业能 否持续发展的关键。能率先建立覆盖全国消费网络的企业更能凭借品牌、规模和成本获得竞争优势。

技术创新主要体现在 Mini LED，以及更小点间距的 Micro LED 方面。2019 年 Mini LED 正快速落地， 并进入量产阶段。Mini LED 是指采用更精密器件及新的封装方式实现 0.2－0.9 毫米像素颗粒的显示屏。Mini LED 显示屏通过集成式封装、四合一的技术体系，可解决了超小间距 LED 显示屏易损坏、COB 产品 维护性差、及成本更低等问题，弥补了 SMD 小间距 LED 和 COB 产品的不足，拥有更高的稳定性及可靠 性，不仅具有高效率、高亮度、高可靠度等优势，同时具备无背光源、轻薄、节能等特性。Mini LED 应用 领域主要集中在数字显示（商业广告等）和大屏显示（电视等），依据 Ledinside 数据，2023 年 Mini LED 市场规模有望突破 10 亿美金。

Mini LED 显示产品出新，开启 Mini LED 产品应用新时代。在产品方面，预计未来几年 Mini LED 显 示产品呈现出遍地开花的现象，目前龙头企业集中推出 Mini LED 显示产品。如利亚德、洲明科技、奥拓 电子、艾比森等企业推出相应的大屏电视、舞台显示等终端产品。在现有 Mini LED 显示屏产品方面，利 亚德新品发布会上发布“LEMASS”品牌，并推出使用 mini LED 技术的 100 寸 AI 智能电视；奥拓电子推 出行业领先的超小点间距 0.78mm 的 Mini LED 显示产品，在 2019 ISE 上展出全球最大、分辨率最高的 8K 超高清 Mini LED 显示屏并率先实现 Mini LED 产品的商业应用；洲明科技推出行业首家量产的显示产品 ——4K Mini-LED 0.9，达到量产需求。在未来阶段，据资料显示，2020 年第四季至 2021 年首季苹果将推 出配备 mini LED 背光技术显示屏的 iPad 与 MacBook，并有望在 2021 年实现量产。预计未来两年京东、 TCL、三星、索尼等品牌企业纷纷发力，推出 Mini LED 显示屏、车载显示等，拉动 LED 显示屏产业链 规模，提升 LED 行业景气度。

基于上述分析，我们着重推荐上游芯片龙头三安光电（600703.SH）、小间距企业利亚德（300296.SZ）、 洲明科技（300232.SZ）和中游封装企业国星光电（002449.SZ）。

5. 半导体：国产替代正当时

5.1 新兴需求拉动，半导体市场规模增速明显

全球半导体行业景气度边际改善明显。2019 年一季度至第三季度全球半导体市场规模达到 27637 亿颗， 2019 年处于上行周期，市场需求旺盛，半导体市场规模增速明显，2019 年前三季度远超 2018 全年，增速 175%。目前整体半导体行业杠杆水平合理，且资本支出持续增加，企业在行业内部积极布局，扩大产能并 加快研发进程，行业整体处于健康状态，不乏内生增长动力。此外，5G 商用牌照已经发放，各大厂商积极 布局 5G 应用，5G 等新兴需求有望进一步拉动存储设备等半导体产品需求增长。单看半导体设备，2013 年 以后半导体设备需求呈持续上升趋势且增速较快，但近年来半导体设备市场增速波动较大。2013 年到 2018 年，全球半导体设备市场规模由 320 亿美元增长至 627 美元，年均复合增长率达 14.40%，高于半导体市场 整体增速。2019 年以来，由于全球半导体市场整体处于上升趋势，半导体设备市场景气度较高，市场规模 较大。

5.2 国产替代需求旺盛，国产替代进程加快

我国半导体市场规模持续上升，国产替代需求旺盛。根据 IC Insight 统计，2013 年到 2018 年我国集 成电路市场规模由 820 亿美元增长至 1550 亿美元，年均复合增长率达 13.58%，高于全球平均水平 8.93%。增长原因在于近年来国家不断加大对半导体行业在政策、资金及技术方面的支持力度，其中“国家集成电 路产业投资基金（大基金）”在引导行业发展中的作用尤为显著，促使现有厂商加快产能建设及研发进程， 同时大量创业型企业进军半导体行业，拉动我国半导体行业规模增加。同时，半导体产品国产替代需求旺 盛，华为等大型企业对我国国产半导体产品需求增加，为我国半导体市场规模扩大提供动力。2019 年一、 二季度我国半导体销售额经历短暂下降后，三、四季度有望回升。

我国半导体产品国产替代进程加快。2013 年以来，我国集成电路进口数量逐年增加但增速持续放缓， 2018 年进口数量为 4059.47 亿个，同比增长 8.3%，但由于我国目前高端芯片仍大多依赖进口，以华为产 业链供应商中美企业对比为例，国内在 GPU、先进逻辑制程方面国产化程度较低，半导体进口金额逐年增 加，2018 年进口金额达 3104 亿美元，且增长率呈上升趋势，国产替代空间巨大。2013 年到 2018 年间， 国产 IC 规模由 103 亿美元增长至 238 亿美元，整体增长幅度达 131.07%，年均复合增长率达 18.24%。国 产化率除 2016 年外逐年上涨，2018 年我国半导体国产化率达 15.35%。一方面政策大力支持，我国半导体 企业在逻辑制程、分立器件等领域取得突破性进展，具备国际先进水平；另一方面半导体产业下游智能设 备、医疗、安防等本土产业崛起，对半导体中上游产品产生需求，目前市场供需不匹配导致我国半导体产 品国产替代进程加快。2019 年三、四季度，随着我国半导体市场规模整体回升，半导体国产化率有望进一 步提高。

5.3 国产化程度仍有空间，国内资本支出领先全球

中国半导体行业收入主要来源于设计环节，制造环节贡献度有望提升。根据统计，中国半导体设计、 制造、封测三个环节收入全部呈上升趋势，且近年来三个环节增速平稳且趋于一致。2017 年中国半导体行 业总收入 5411 亿人民币，其中设计行业收入 2074 亿人民币，在总收入占比约为 38%，制造行业收入 1448 亿人民币，在总收入中占比约为 27%。随着半导体设备国产替代进程加快，国家相关产业大力扶持且第一 期国家“大基金”募集资金中 65%投入芯片制造环节，各企业加大对半导体制造设备及晶圆厂建设的投入， 制造环节对半导体行业整体收入贡献度有望增加。同时，制造环节产值的提升有望促进上游设计业的创新 升级与下游封测业的规模提升。

大陆半导体指数整体上涨，但涨幅低于费城半导体指数及大盘指数。近一年内，大陆半导体指数上涨 6.42%，低于费城半导体指数 5.76 个百分点，低于沪深 300 指数 4.17 个百分点，半导体行业整体景气度 弱于 A 股上市公司整体景气度水平。近一年内大陆半导体指数中，有 37 家整体上涨，其中涨幅最大的三家为汇顶科技（122.53%）、博通集成（116.1%）和卓胜微（114.33%）。

中国半导体行业资本支出大幅增加，增速高于全球水平。根据 IC Insights 预测，2014-2018 年，中 国半导体行业资本支出年均复合增长率达 64.93%，全球复合增长率为 11.16%，中国高于全球水平 53.77 个百分点。2018 年中国半导体行业资本支出为 110 亿美元，同比增长 39.24%。且在未来几年内，由于现 有厂商不断扩大生产规模，同时大量初创半导体企业进入市场，中国半导体行业的资本支出占亚太地区半 导体行业总资本支出的份额将保持在 60%以上。目前中国半导体行业中，中芯国际、武汉新芯（长江存储）、 睿力半导体、福建晋华及上海华力对行业整体资本支出的贡献度最高。与中国半导体行业资本支出持续增 长态势相反，全球半导体行业资本支出受半导体市场低迷影响，预计2019-2020年两年资本支出都将降低， 美光公司等半导体龙头企业也对明年资本开支呈保守态度。全球半导体行业资本支出主要来源于美国、中 国台湾与韩国。根据预测，2018 年中国半导体行业资本支出占全球半导体行业总资本支出 10.72%，支出 占比大幅增加，超过欧洲与日本 2018 年资本支出总额，但由于中国半导体行业整体落后于国际先进水平， 在厂房设备与研发方面的投入尚有增长空间，因此目前资本投入与上述三个国家及地区仍有较大差距。

基于上述分析，我们推荐关注韦尔股份（603501.SH），公司收购的豪威科技是是全球 CMOS 图像传感 器龙头企业。同时，我们推荐关注中颖电子（300327.SZ），公司锂电管理芯片销售快速增长，AMOLED 显屏驱动芯片也量产在即。

6.可穿戴设备：看好 TWS 耳机投资机遇

6.1 管中窥豹：从 Bragi 及 Airpods 看 TWS 耳机进入硬核阶段

蓝牙耳机发展历程与蓝牙技术发展息息相关。蓝牙技术是当今无线通信技术领域中最为重要的技术标 准之一。自从 1994 年爱立信研发出蓝牙技术后，蓝牙从 1.0 到 5.1 版本在安全性、传输速率、远距离传输、 低功耗及抗干扰等方面均得到提高。2010 年蓝牙 4.0 主推低功耗，传输距离提高到 100 米以上，2016 年蓝 牙 5.0 传输速率高达 2Mbps，传输距离远达 300 米，能为音频提供更大的通信容量，蓝牙 5.0 的普及为 TWS 耳机后续放量增长奠定基础

2018 年之前蓝牙技术传输方案并不成熟。在回顾 TWS 耳机演进历程，我们选择 Bragi 及苹果 Airpods 两大品牌进行分析：1）德国耳机品牌 Bragi，TWS 耳机的先行者，其产品的设计及功能具有借鉴意义；2） 苹果 Airpods，TWS 耳机的引领者。2014 年 2 月，德国耳机品牌 Bragi 在众筹平台 Kickstarter 上线首款真 正意义上的真无线耳机 Dash 筹资项目，目标将 Dash 打造成“耳机上的计算机”。2015 年苹果提交“无线 音频输出设备”的专利申请（后被集成在 W1 芯片），2016 年 3 月，Bragi 第一批参与众筹的用户开始收到 Dash 耳机。2016 年 9 月，公司针对苹果首款 Airpods 提前推出同价位新一代 TWS 产品 Headphone，同月 苹果在秋季新品发布会推出首款 Airpods。除了 Airpods，Bragi 及其他品牌在产品体验上较差，主要体现 在蓝牙断连问题上，Bragi 在 2017 年推出 Dash Pro 重点解决蓝牙断连问题。从这可以看出，2017-2018年 蓝牙技术传输方案并不成熟，各大厂商均集中解决 TWS 耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题。

两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案。苹果 Airpods 双耳通讯较好是因为采用受专利保护的 Snoop 监听模式，其他品牌需采用其他双耳无线技术方案。目前市场上有两种主流的双耳无线耳机蓝牙传输方案：1）经典方案；2）双耳同步传输方案；

➢ 经典方案：数据信号先传到其中的一个耳机，再由它将音频流中继到另外一个耳机中。这套方案 较为通用，但是无线耳机中音频传输的效率和稳定性问题较差。这是因为 2.4G 蓝牙信号容易被 人体吸收，导致穿透性差，并且容易受到 WiFi 及其他蓝牙信号的干扰。

➢ 双耳同步传送方案：手机的蓝牙信号分为两组，分别传送到两只耳机，因而能有效避免电波损耗 问题，解决音频传输的效率和稳定性问题，但是该方案兼容性不强，跨芯片平台很难兼容，且容 易出现双耳信号不同步现象。

蓝牙技术传输方案越发成熟。在这两种传输路线的真无线方案基础上，芯片设计及技术方案提供商会 形成新的技术组合或者做些局部的优化。高通曾推出应用上述两种主流传输技术方案：TrueWireless Stereo 和 TrueWireless Stereo Plus。Bragi 运用 LBRT 磁感应转发方案，该方案先将数据信号以高频段蓝牙信号传 输至主耳机，再通过磁感应转发技术，同步至副耳机。该方案优势在于增强信号的穿透力，同时避免音质 损耗，减少延迟。此外还有厂商尝试低频转发方案，将高频段数据信号传输至主耳机，再通过低频无线转 发（ 10~15 MHz 频段）技术，同步至副耳机，从而增强信号的穿透力，同时避免音质损耗。随着技术方 案的优化与迭代，当前新一代 TWS 耳机连接稳定性已经有了好转，断连、延迟等问题均有很大改善。比 如华为的麒麟 A1 是全球首款蓝牙 5.1 和低功效蓝牙 5.1 无线芯片，拥有着出色的抗干扰能力与高性能的双 通道蓝牙连接，同比延迟降低 30％。

6.2 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向

降噪、音质及智能化为产品体验优化三大方向发展。在解决基本无线蓝牙传输问题后，我们再聚焦消 费者产品体验本身。高通曾发布一份无线音频消费者调查报告（The State of Play 2018: Audio Consumer Insights）。该项调查显示，62%的受访者表示，有意愿或有计划购买真无线耳机，其中国内消费者人数超 过 8 成。这表明无线耳机凭借其摆脱线材、便捷自在及智能化等使用体验，深受消费者喜爱。我们再进一 步探究影响消费者购买无线耳机的因素。该项调查显示，音质、佩戴舒适性、耳机续航、易用性、主动降 噪、通话质量等均是影响消费者购买决策的主要因素。无线耳机在便携性方面天然优于有线耳机，而在音 质方面，由于蓝牙带宽限制，音频文件往往会被压缩，因而音质现阶段可能逊于有线耳机。上文可知，早 在 2014-2017 年 Bragi 耳机就已经集成多种智能化功能，包括健康追踪、AI翻译、新交互方式等。而苹果最 新 Airpods 加入主动降噪功能，市场反应较好。结合 Bragi 耳机和苹果 Airpods 产品功能，在解决基本无线 蓝牙传输问题（断线、延迟及低功耗等），我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化三大方向发展，TWS 耳机市场竞争格局也将显著改变，我们将在下文详解。

1. 降噪

降噪技术需要通过硬件端（芯片、传感器、麦克风阵列等）与软件端算法的协作来实现。当前 TWS 耳机主要通过 ANC（主动降噪）、双 MIC、Beamforming（波束成型技术）等技术来实现降噪。多数耳机 一般是通过多麦克风组成阵列来进行降噪，不同麦克风分别收集人声、环境音，进行分离实现降噪。以 Airpods 为例，在通话降噪方面，Airpods 采用骨传导技术+双麦克降噪，其原理：空气传播通过麦克风将 空气中的人声、杂音等环境声收入。骨传声导仅仅收集人声带振动的音频信息。算法将来自这两条路径得 到的声音信号进行对比，并对环境音进行弱化处理，即最终留下相对干净的讲话声。Airpods Pro 更进一步 加入 ANC（主动降噪）功能，单只有 3 颗麦克风，通过外向式麦克风和内向式麦克风分别检测外部声波及 多余声波，然后通过 H1 芯片进行处理，产生与之相同的抗噪声波将其抵消，从而实现降噪。

2. 音质

TWS 耳机音质与蓝牙编解码技术、芯片能力、传播方式等因素有关。目前蓝牙 5.0 技术普及，已经为 音频提供更大的通信容量。而在高清音频编解码技术，主要以索尼 LDAC、高通 aptX HD 以及华为的 HWA等为代表。索尼在 2015 年 CES 期间正式推出 LDAC 高解析音频技术，2017 年，该技术正式开放给 Android 8.0。但是编码器实现高清音频传输的前提是发送端和接收端的双向支持，而支持 LDAC 的 Android 8.0 只 是解决了发射端的问题，但 LDAC 在接收端设备（耳机、音箱等）的普及恐怕还要一段时间。相比索尼 LDAC，高通在 2016 推出的 aptX HD 高清蓝牙音频编解码技术（支持 24 位/48 khz 音频），因为有 aptX 的铺垫（目前大约有 40 亿设备已支持），以及高通自身在芯片、通信等领域的优势，有更广泛的应用潜 力。华为在 2018 年联合音频链路上的关键元器件供应商、设备商，一同制定了端到端的蓝牙高清音频解 决方案 HWA（Hi-Res Wireless Audio）。目前 HWA 高清音频无线传输标准与产业联盟也已经成立，成员包 括漫步者、中科院声学所、AKM、Sennheiser、HiFiMAN、1MORE 万魔、惠威等。随着技术发展与生态 日益完善，高音质的 TWS 耳机将会不断面世。

3. 智能化：

当前耳机厂商会在典型场景化功能上深化 AI 功能，目前 TWS 耳机智能化功能主要体现在：1）与手 机语音助手的整合，如集成或支持 Siri、Google Assistant 等；2）搭载生物传感器，支持生物识别运动跟踪， 如可监测心率、记录运动路径等；3）多种语言的实时翻译。结合 Bragi 对 TWS 耳机的定位（耳朵上的计 算机）及技术演进，TWS 耳机正逐步具备独立的感知、存储乃至计算能力。传感器是感知重要的硬件基础， 智能传感器在耳机上的常见应用有光学传感器（入耳检测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识别运动 类型、状态）、心率传感器（心率监测）等。Bragi Dash 耳机内置 27 颗传感器，帮助实现健康追踪、新型 交互等功能，比如实现用头部晃动控制虚拟 4D 菜单。Airpods 单只耳机大概有 8 颗传感器，集合语音加速 感应器、光学传感器等。从长期角度看，耳机具有高频的使用需求且私人个性化，这将催生适合全场景的 AI 应用。

政策支持智能化升级。从 2016 年以来，国家出台较多与科技智能相关的政策，大力支持电声产品在 智能化领域的升级。随着用户对各类微型化、无线化、智能化的电声产品需求越来越旺盛，升级性的智能 电声产品如智能耳机，除了具有播放、采集声音信息的功能，还具备语音控制、语义识别、主动降噪、运 动健康监测、虚拟现实声学、和其他智能设备互联等功能，能够满足消费者工作和生活中的多种复杂应用 需求，提升了电声产品的潜在需求空间。有了产业政策助力，我们预计未来 TWS 耳机的附加功能会越来 先进，价值越来越高，行业将迎来新一轮增长。

6.3 市场规模：非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换

在阐述 TWS 耳机历程及演进趋势后，我们再聚焦

TWS 市场规模及格局。 TWS 耳机出货量翻倍增长，行业景气度高。依据 IDC 全球可穿戴出货量数据，2019Q3 耳机出货量同 比翻 3 倍多，占全球可穿戴出货量总额比例同比从 27.4%提升至 48.10%，占比近一半，可见耳机在 2019 年相比其他可穿戴设备迎来大幅度增长。我们再看 TWS 出货量数据，2016-2018 年全球 TWS 耳机出货量 从 918 万副增长到 4600 万副，年复合增长率达到 124%。2019Q2 TWS 耳机出货 2700 万副，单季已超 2017 年全年，2019 年前三季度出货量合计达 7750 万副，已远远超过 2018 年全年，可见 TWS 耳机行业景气度 高企。

非 Airpods 耳机市场加速启动，投资视角需切换。从市场格局上看，我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与非 Airpods 耳机两种市场。苹果 Airpods 在 TWS 耳机市场上一骑绝尘，2017-2018 年市场份额占 比在 70%以上，预计今年仍将占据一半以上市场份额。我们暂且将 TWS 耳机作为手机配件，看未来增长 空间。我们假设 iPhone 手机今年销量 1.98 亿部，Airpods 今年销量 0.62 亿副14，渗透率为 32%，仍具有增 长空间。而在安卓端，安卓手机假设今年销量 11.92 亿部，其 TWS 耳机销量仅 0.55 亿副，渗透率仅为 5%， 具有较为广阔的市场空间。按照预期渗透率及出厂价，我们预计非 Airpods 耳机销量开始加速启动，预计 2023 年市场规模相比 2019 年增长 8 倍，而 Airpods 市场规模类比增长近 2 倍。我们预计 2023 年整体 TWS 市场规模接近 1400 亿元，其中 Airpods 占比 48.52%，非 Airpods 耳机占比 51.48%，近乎平分市场。因而， 我们在 TWS 耳机市场投资视角需切换至受益非 Airpods 耳机增长的企业。

6.4 市场格局：“中间小”格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音 频大厂

当前 TWS 市场结构呈现“两头大中间小”市场格局。上文我们将 TWS 耳机市场总体分为 Airpods 与 非 Airpods 耳机两种市场进行分析，得出 Airpods 一骑绝尘，同时非 Airpods 耳机销量开始加速启动。接 下来我们将进一步分析 TWS 耳机市场格局状况。目前 TWS 耳机厂商可以分为三类独立电声品牌厂商、手 机品牌厂商及低端白牌厂商。根据 Counterpoint 数据，苹果公司 AirPods 市场份额保持领先，但是份额已 从 2018Q4 60%降至 2019Q3 45%，这表明非 Airpods 厂商处在更为高速增长阶段，三类 TWS 耳机厂商已呈 现百家争鸣态势。通过统计 ZOL 中的所有耳机品牌发现，58 家厂商的 TWS 耳机集中在 201 到 500 元的价 格区间，48家厂商的产品价格集中在 200 元以下，其中华强北白牌 TWS 耳机居多，虽然这些厂商生产的 TWS 耳机有着价廉优势，但使用的配件相对一般，容易出现断连、音质差、续航时间短等各种问题。因而， 结合我们产业调研数据，整体 TWS 耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以 Airpods 销量 最多，其次是低端机型（售价 200 元以下），最后非 Airpods 中高端，这从小米高低端 TWS 耳机销量对比 上可得验证。

“中间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依上文阐述当前 TWS 市 场结构呈现“两头大中间小”市场格局。我们同样阐述在解决基本无线蓝牙传输问题（断线、延迟及低功 耗等），我们认为未来 TWS 耳机的产品体验将进入硬核阶段，重点围绕：1）降噪；2）音质；3）智能化 三大方向发展。在产品体验进入硬核阶段过程中，低端机型（售价 200 元以下）将会收到抑制，非 Airpods 耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，即“两头大中间小”市场格局将会走向“圆柱形”市场格局，“中 间小”格局将会获得改善，这将有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。依据 Counterpoint 数据，2019Q3 市 场份额前三均为手机品牌厂商（苹果、小米及三星），而独立电声品牌 Jabra 、JLab 等市场份额较 2018Q4 已经大幅下降。同时从 Bragi 出售硬件业务转做研发同样可得到例证。

他山之石——从智能手机演进验证市场格局演进。华强北白牌加入竞争大军，堪比“山寨机”时代， 预测未来头部企业集中在下游终端手机厂商。我们同样可从智能手机发展历程找到规律。华强北最大特点 就是对新产品的反应速度非常快速，今年 8 月份开始华强北白牌 TWS突然爆发了。相比昂贵的 AirPods， 白牌 TWS 耳机售价普遍在 100 到 300 之间，单个加工厂的每天出货量能达到 0.5-1 万副，加上其强大的销 售网络，能够加速中低端 TWS 耳机的渗透和普及。但是参考华强北山寨机的发展历程，TWS 行业竞争格 局会从 AirPods 引领行业发展，继而带动价格低廉的白牌 TWS 耳机普及，之后顶级品牌厂商凭借产品质量与品牌优势，使得 TWS 耳机行业向顶级品牌厂商集中，特别是手机厂商能够凭借 TWS 耳机与智能手机形 成的生态带来更好的体验，能使行业进一步向手机品牌厂商集中。

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